Le retour de St-Nicolas ?

Quoi ? Je vais comparer St-Nicolas avec le monde financier et le monde bancaire ? Oui ! Avant de commencer, je vais vous poser une question très simple : « Est-ce que St-Nicolas a une barbe ? » Pour vous aider voici, une photo de lui. Alors, vous avez trouvé ? Faux ! St-Nicolas n’a pas de barbe parce qu’il n’existe pas ! Mais s’il existait il aurait une barbe. Il y a ‘si’, on fait une hypothèse. Mais notre hypothèse est fausse. Donc tout notre raisonnement est faux. Bon laissons St-Nicolas où il est, c’est-à-dire dans son trou et revenons aux choses sérieuses.

Souvent, je lis dans les journaux que c’est scandaleux que Dexia ait tant de produits dérivés, que c’était toxique, qu’ils ne savent pas ce qu’ils font, blabla. Evidemment s’il faut croire les journaux, demain Paris et Londres se retrouveront dans une bouteille. Non ce n’est pas scandaleux d’utiliser des produits dérives, non ce n’est pas scandaleux que Dexia en avait. Dexia en avait pour se protéger. Mais la protection dépend de certaines hypothèses. Voilà le problème, si nous assumons plusieurs conditions mais qu’elles ne sont pas remplies la protection de sert à rien. Nous supposons que St-Nicolas ait une barbe.

D’abord je parlerai des Intrest Rates Swaps (IRS) et ensuite des propositions de gauche. Certaines grandes personnes intellectuelles, avec des capacités humaines que la plupart des gens n’ont pas, nous proposent que tout le monde utilise le même modèle, que tout le monde évalue la qualité de son actif de la même manière, que tout le monde fasse la même chose. Mais… we are all unequal. No one, thank heavens, is like anyone else, however much the Socialists may pretend otherwise.

Les Intrest Rates Swaps ou les IRS

Un IRS est un produit dérivé pour se protéger contre le changement des taux d’intérêts. Ces taux bougent énormément sur les marchés financiers et cela porte un risque les banques. Une banque, qu’elle soit une banque de dépôt ou une banque d’investissements, a des obligations comme actif. Quand le taux d’intérêt (le yield) d’une obligation baisse, le prix augmente. L’actif de la banque augmente. Tandis quand le taux augmente, le prix diminue ce qui fait diminuer l’actif de la banque. La descente de l’actif siphonne les capitaux propres d’une banque. Quand la perte est plus grande que les capitaux propres d’une banque c’est la faillite (ou la nationalisation).

Pour se protéger de ce changement de taux, la banque va acheter des IRS. Un IRS est un contrat avec deux intermédiaires. Les partis se mettent d’accord pour échanger un taux fixe (Euroswap, long terme) contre un taux flottant (Euribor ou Eonia, court terme). Si les taux augmentent, la valeur de l’IRS augmente ; si les taux diminuent, la valeur de l’IRS diminue. Exactement l’inverse des obligations. Cela veut dire que c’est excellent comme protection. Nous avons inventé l’eau chaude là !
Disons que ma banque Texia achète des obligations espagnoles parce qu’elle rapportent plus : le yield est plus haut que les obligations allemandes (Bund). Chaque année je reçois un coupon. Je ne voudrais pas que ma banque fasse faillite et qu’une descente de prix de mon obligation siphonne les capitaux propres de ma banque. Je vais donc me protéger avec un IRS. Si les taux augmentent mon obligation perd de la valeur, mais mon IRS gagne de la valeur. L’actif de ma banque n’a pas changé. Et inversement bien évidemment. Ils se neutralisent. C’est juste pour se protéger. Après, y a des moyen de gagner de l’argent avec mais ce n’est pas le sujet ici.

C’est fantastique ! Rien perdu ! Génial ! Si le taux augmente, je gagne ce que je perds. Et cela ne coûte rien. Tiens… St-Nicolas vient de frapper à ma porte…  Hypothèses : (1) toutes les obligations changent de prix dans la même direction, (2) le prix ne change rien qu’à cause des taux d’intérêts et donc pas à cause de l’augmentation ou la diminution du credit spread, (3) les changements de taux sont linéaires, (4) les changements sont infiniment petits.  Le grand méchant loup c’est le numéro (2).

La valeur d’une obligation est calculée via les taux d’intérêts ET le credit spread. C’est ce ‘ET’ qui va faire toute la différence. Le credit spread est la différence entre le Bund et les autres obligations. C’est un facteur de risque. L’obligation espagnole a un yield plus haut que le Bund parce qu’il y a un plus haut risque de défaut, il a un rendement plus haut. Ce n’est pas grave. Mais une fois que ce facteur de risque ou ce credit spread va augmenter, mon hypothèse n’est pas remplie. Mon IRS ne va donc pas neutraliser la perte des obligations ! Regardez sur le graphique ci-dessous. L’écart entre l’obligation espagnole et le Bund augmente parce que le risque de défaut augmente.

Si le credit spread augmente, le yield de mon obligation espagnole augmente et la valeur diminue. Tandis que les taux diminuent donc les IRS diminuent aussi. Et on gagne le jackpot. Une perte du côté des IRS et une perte du côté des obligations. La valeur de l’actif des banques protégé par des IRS dépend des changements du credit spread !
Texia a une obligation espagnole et un IRS. Les taux diminuent donc la valeur de l’IRS diminue et la valeur de mon obligation augmente. Au même moment, les marchés ne font plus confiance en la dette espagnole et le credit spread augmente. Cela veut dire que le yield espagnol augmente donc la valeur diminue.


Egalité veut dire sécurité

Non St-Nicolas reste où tu es. Tous pareil veut dire sécurité ? Loin, très très loin de là. Pourtant avec Bâle I, II et III les intellectuels obligent toutes les banques à être pareilles. Des règles pour le pourcentage de capitaux, des règles pour comment évaluer ses actifs, des règles pour ce qui est considéré comme risque et ce qui n’est pas ! Absurdité ! Tu te rends compte si il y une petite faute ! Demain, on aura plus d’économie.

Avec Bâle I les banques peuvent calculer le capital nécessaire en fonction du risque de leurs actifs. Les obligations d’Etat étaient considérées sans risques. Donc les banques pouvaient en acheter, en acheter, en acheter sans augmenter leurs capitaux propres. Pour se protéger les banques achetaient des IRS. C’est pour cette raison que ce marché a explosé, littéralement explosé ! C’est le marché le plus liquide évalué à 4 000 000 000 000 de dollars. Quatre mille milliards de dollars (2014). Bâle II va même plus loin. Certains instruments hybrides pouvaient être considères comme du capital. Si les USA ont connu une moins grande crise bancaire que l’Europe c’est parce qu’ils n’avaient pas (encore) adopté Bâle II.

Certains gauchistes veulent que toutes les banques redeviennent des banques d’épargnes. Bah oui, quoi de mieux qu’une petite banque qui prend des dépôts pour donner des crédits aux individus et entreprises ? Années 80-90, toutes les banques de dépôts aux USA : faillites, kaput ! Tous ! Le problème ? Ils utilisent tous le même modèle, le même système pour évaluer le risque d’une hausse ou une baisse des taux d’intérêts sur le côté actif et passif de la balance. La méthode utilisée s’appelle le Duration Gap. Les hypothèses ? Le taux d’intérêt à court terme est égal au taux d’intérêt à long terme, tous les taux changent du même côté, le changement est infiniment petit. Autant de chance de croiser un dinosaure dans un Ferrari à plouc-les-bains.

Que tous les fonds de pensions et tous les compagnies d’assurances utilisent le même modèle pour déterminer quelles actions acheter et lesquelles vendre. Oh god no ! Si un moment ou un autre, une entreprise a un petit problème et que l’action descend un peu et que le modèle de vendre pour limiter ses pertes, tous devraient vendre. Il existera vite une crise de liquidité qui se propagera vite partout dans le marché.

St-Nicolas nous fait croire que si tout le monde fait pareil c’est que c’est correct. Ca donne un faux sentiment de sécurité. Et ça, ça c’est dangereux… Diversification is a godsend !

Conclusion : St-Nicolas est-il de retour ?

1998, LTCM faillite. LTCM était un hegde-fund qui spéculait avec le credit spread des entreprises. Ils utilisaient un peu les mêmes hypothèses qu’avec les IRS.  Les taux d’intérêts étaient bas et les spreads stabiles. On pensaient que les fondamenteaux avaient changé et que les spreads resteraient stabiles et bas. Et puis un bon matin... Pouf ! Mais bon, tu sais, avec les IRS... This time was different. Non ?

LTCM, IRS,… tous ont les mêmes hypothèses : le credit spread est stable. Sur papier St-Nicolas a une barbe parce que oui si les taux montent, les obligations diminuent en pris mais les IRS montent en valeur. Ils se neutralisent. Les modèles mathématiques le prouvent. C’est sur papier : voilà le barbe de St-Nicolas : ici je te le montre.

Mais est-ce que St-Nicolas est de retour ?


Y a pas si longtemps dans le Financial Times :
Global financial stability is at risk because there is no consistency across banks in how they value their assets, says one of the leading voices in the accounting industry.
Bâle III arrive… Encore des règles. Encore tous pareils. La mauvaise régulation est pire que la dérégulation.

Va-t-on bientôt refaire la même erreur ? Time will tell.


Dernière précision : je n’ai rien contre les IRS ! C’est essentiel pour notre système financier. Il faut juste y faire attention et connaître les conséquences…


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